M&A에 있어서 기업의 가치평가

 

1. 상반된 기업가치 개념

미국은 지금 인플레이션 없는 호황을 수년간 누리고 있다. 호황이 이렇게 수년간 계속되는 것도 이상한(?) 일이며 더구나 인플레이션이 없는 장기호황은 현대 경제학으로는 설명하기 어려운 현상이라고 한다. 이러한 호황으로 미국의 주식은 물론 부동산 값도 많이 올라가 있다고 한다. 미국의 투자가들은 값이 올라있는 미국의 자산을 팔고 IMF로 인하여 많이 떨어진 한국등 아시아 자산을 사려고 한다고 한다. 이에 더하여 환율이 떨어져 달러로 환산한 아시아 기업자산은 더 내려가 있다.

그러면 왜 미국투자가들은 한국에서 기업매수실적이 부진한가? 미국투자가들이 투자를 망설이는 이유는 첫째가 가격 때문이라고 한다.

한국의 기업인들이 공장을 매도하려 할 때 공장의 건설원가 즉 토지, 건물, 기계 등의 원가에 일정한 영업권을 추가하여 매도하려고 한다. 그러나 외국인들은 그 공장의 수익성을 보고 매수가격을 결정한다. 즉 과거에 얼마를 투자하였던 간에 그것이 문제가 아니고 그 공장이 미래에 얼마나 많은 돈 (cash)을 벌어주느냐에 초점을 맞추어 그 기업의 매수가격을 정하려 한다. 기업의 가치평가는 미인을 선발하는 것에 곧잘 비교된다. 제 눈에 안경이라는 속담과 같이 사람마다 중요시하는 평가요소가 다를 수 있다.

우리 나라는 현재 IMF 경제로 인하여 수출을 제외하고는 매출이 현저히 하락하고 달러화 강세로 수입원료가격 상승과 차입외화의 부담이 커져 수익성이 극도로 악화되고 있다. 따라서 국내 매도자의 매도가격과 외국매수자의 매수가격의 차이가 현저하여 M&A가 이루어지지 않고 있다. 그러면 기업의 가치는 어떻게 평가하여야 하는가? 공장의 가치를 결정하는데는 그 공장을 건설하기 위하여 얼마의 돈을 지출하였느냐(공장의 투자원가) 보다는 그 공장이 앞으로 얼마의 돈(cash)을 벌어다 줄 것인가에 초점을 맞추는 것이 더 설득력이 있다고 생각한다. 비록 적은 투자를 하였지만 앞으로 많은 돈을 벌어 준다면 그 공장은 가치가 크고, 많은 돈을 투자하였지만 미래에 돈을 벌어 주지 못하면 그 공장의 가치는 적을 수밖에 없다. 따라서 기업의 가치계산은 과거의 투자원가보다는 미래의 수익성에 초점을 맞추어야 한다고 생각된다.

 

2. 수익성 측정도구로서의 이익과 Cashflow

일반적으로 수익성을 측정하는데 당기순이익을 사용한다. 그러나 당기순이익 계산은 판매와 그 판매를 위한 비용의 차감으로 계산된다. 판매에는 외상판매도 포함되므로 이익이 많이 발생하여도 외상판매가 대부분이면 돈(cash)의 입금이 적을 수 있다. 또한 원료등 재고자산에 지출, 투자된 돈이 아직 비용으로 계산되지 않으므로 재고가 과잉투자 되어도 이익은 많이 날 수 있다. 따라서 다음과 같은 두가지 이유로 당기순이익 보다는 당기의 영업에 의한 현금흐름(cashflow)이 기업의 가치평가에 더 정확한 요소가 된다.

첫째, 투자가들은 미래에 받을 현금(외상매출이 회수되어 내년에 현금으로 입금되는 경우) 보다는 지금 현재의 현금을 선호한다. 현재의 현금은 은행에 예금하면 이자가 발생하고 또한 현재의 현금은 또 다른 유리한 투자에 이용할 수 있기 때문이다. 둘째의 이유는 미래의 불확실성 (uncertainty)이다. 외상매출금이 많아도 거래처가 부도가 나면 현금을 회수할 수 없다. IMF 경제가 시작되기 전 몇 달 전만 해도 우리 나라 경제가 이렇게 어렵게 되리라고 짐작한 사람은 드물 것이다. 따라서 투자, 기업매수를 논하는 재무론에서는 당기순이익 보다는 현금흐름(cashflow)에 중점을 두고 있다.

 

3. 기업의 가치평가방법

① 수익환산방법

예를 들어 1억의 현금이 있는데 부도가 날 염려가 없는 은행에 예치하여 매년 20%의 이자를 준다고 하면 매년 2천만원의 수익을 얻는다.

100,000,000원 x 20%  =  20,000,000
(투자금액)   (수익율) (매년 투자수익)

이를 반대로 생각하면 "투자원금을 보장하면서 매년 투자금액의 20%의 이자를 지급한다고 하는데 그 투자의 가치는 얼마인가"와 같은 의미이다.

20,000,000원 ÷ 20%  =  100,000,000
(매년수익)  (수익율)   (투자금액)

같은 이치로 기업의 가치(매수자의 투자가치)를 평가하는데 있어서도 위와 같은 원리를 적용하여 당기순이익(당기 현금흐름)을 기대수익율로 나누면 된다.

당기순이익(당기현금흐름)
------------------------  = 기업의 가치
      기대수익율

예를 들면 당기순이익(당기 현금흐름)이 200억인 기업을 매각하려 할 때 투자자의 입장에서 매년 기대수익율이 15%라고 한다면 이 기업의 투자가치는 1,333억원이 된다.

200억원
-------   =  1,333억원
  15%

그러나 이러한 방법은 년간 순이익(당기 현금흐름)의 규모가 영구적으로 계속된다고 가정하는 것으로서 그 정확도에 한계가 있다. 따라서 간단하고 이해하기 쉬우며 개략적 가치를 평가하는 방법으로 사용할 수는 있으나 정확한 방법이라고 할 수 없다.

따라서 더 정확성에 기초를 두는 다음과 같은 미래 수개년의 현금흐름에 기초해서 기업가치를 평가하는 방법이 더 정확한 방법이 된다.

② 미래 현금흐름의 현재가치

1억원의 현금을 1년간 은행에 예치하면 15%의 이자를 준다면 1년후에는 원금과 이자를 합하여 115,000,000원을 받는다. 따라서 1년후의 115,000,000원의 현재 가치는 100,000,000원인 셈이다.

               100,000,000
115,000,000 x -------------  =  100,000,000
               115,000,000

(미래현금)  x  할인율(0.8695653)  =  (현재가치)

위의 1억원을 2년동안 예치하여 복리로 계산하면 다음과 같다.

115,000,000 X 1.15 = 132,250,000(원)

2년후의 132,250,000원의 현재 가치는 100,000,000인데 이는 다음과 같이 계산된다.

               100,000,000
132,250,000 x -------------  =  100,000,000
               132,250,000

(미래현금)  x  할인율(0.7561437)  =  (현재가치)

앞의 사례를 다시 확대하여 미래 현금흐름의 현재가치를 계산하면 다음과 같다.

 

미래의 현금흐름

할인율

현재가치

연도 1

15

0.8696

13.0

연도 2

15

0.7561

11.3

연도 3

15

0.6575

9.9

연도 4

15

0.5718

8.6

연도 5

15

0.4972

7.5

연도 6

* 115

0.4323

49.7

현재가치 합계

 

 

100

* 원금 + 이자

위에서 보는 바와 같이 기업의 현재 가치는 미래의 현금흐름과 할인율의 두 요소에 의하며 계산할 수 있다. 그러나 미래의 현금을 정확히 구하기는 쉬운 일이 아니다. 왜냐하면 미래의 경제사정, 기업의 경쟁력, 제품의 장래수요등은 항상 변하기 때문이다. 또한 할인율은 일반적으로 기업의 자본조달비용 (cost of capital)을 사용하나 기업의 자본조달 비용도 정확히 구하는 것도 어려운 일이다. 이들을 더 구체적으로 설명하면 다음과 같다.

 

4. 미래 현금 흐름의 불확실성과 할인율의 의미

① 미래 현금흐름의 불확실성

미래의 현금흐름이 확실하면 기업의 현재 가치계산은 더 정확해 진다. 그러나 미래 5년, 10년을 정확하게 내다보기는 불가능한 일이다. 우리나라에 IMF 경제체제가 되기 수개월 전까지만 하더라도 우리나라는 멕시코, 타이, 인도네시아와 달라서 외환위기가 없을 것이라는 의견이 지배적이었다. 그러나 현재에는 우리나라 거의 모든 기업의 금년 6개월의 현금흐름이 작년 동기의 현금흐름보다 적어도 15%, 많게는 50%이상 감소한 기업도 있을 것이다.

이와 같이 기업의 미래의 현금흐름은 경제적인 이유뿐만 아니라 기술의 변화, 사회의 변화, 경쟁자의 등장 등 여러 가지 요인에 의하여 영향을 받는다. 반도체의 호황으로 1조원 이상의 이익을 냈던 삼성전자는 불과 1-2년만에 그 이익의 몇분의 1로 떨어졌다. 임금의 상승으로, 즉 근로자 소득의 증가로 인하여 과거 수년간 호황을 누리던 백화점이 근래에는 부도를 내는 백화점이 많이 있다.

한때 중동의 Oil달러로 초호황을 누리던 건설업이 지금은 많은 건설업체가 부도 직전에 있으며, 한때 잘 나가던 증권사, 종금사, 리스기업도 부도직전에 있는 기업이 많다. 우리나라 최고 우량기업이었던 현대자동차에서도 종업원의 20%이상을 해고한다고 한다.

② 할인율의 의미

기업은 자본조달비용(은행차입시 차입금 금리, 15%)보다 더 높은 수익률을 가져온다면 계속 자본을 조달하여 투자를 계속할 것이다. 따라서 미래현금흐름의 현재가치를 계산하기 위한 할인율은 자본조달비용(cost of capital)과 같은 것이다. 그러나 투자는 위험성이 따름으로 조달비용보다 5%이상 투자수익율이 있어야 한다고 기업내부적인 지침을 정할 수 있다. 이러한 관점에서 보면 할인율은 일종의 기대수익율 또는 기회비용(opportunity cost)라고 말할 수도 있다.

앞에서 설명한 사례에서 당기순이익(당기 현금흐름)이 200억원인 기업을 매수하려고 할 때 기대수익율을 몇 %로 보는가에 따라서 투자금액이 다음과 같이 달라진다.

기대수익율이 10% 일 때

200억원 ÷ 0.1 = 2,000억원

기대수익율이 15% 일 때

200억원 ÷ 0.15 = 1,333억원

기대수익율이 20% 일 때

200억원 ÷ 0.2 = 1,000억원

현재에 안전한 은행의 예금이자율을 16%로 볼 때 투자자는 투자위험성을 고려하여 20%이상의 투자수익율이 있어야 투자를 고려할 것이다. 따라서 위 사례의 경우 1,000억원 이상을 주고는 그 기업을 매수하려 하지 않을 것이다.

그러나 현재의 이자율 16%는 너무 높은 것이며 3년후의 이자율은 13%로 떨어지고 5년 이후는 10%이하로 떨어진다고 가정하면 이 기업의 기대수익율은 15%도 만족할만 함으로 1,333억원을 지불하고 이 기업을 매수하는 것이 좋을지도 모른다.

또한 어떤 외국기업의 입장에서 보면 자기나라에서 자본조달비용(일반적으로 자기나라에서 차입금금리)은 6%밖에 되지 않으므로(환율변동을 무시한다면) 이 기업의 기대 수익률이 10%정도로 가능함으로 2,000억원을 투자하여도 4%의 이익을 볼 수 있다.

이 기업의 매수자가 많아 입찰을 한다면 매수가격은 2,000억원으로 쓸 수도 있을 것이다. 어느 외국기업이 자본조달비용이 7%이며 우리나라의 미래경제가 불확실하기 때문에 8%이상의 초과 이익을 내야한다면, 즉 15% (7%+8%)의 기대수익율이 있어야 투자가능하다고 본다면 매수 가격은 1,333억원으로 제시할 수도 있을 것이다.

그러나 매도자측에서는 이 기업은 100% 수출기업이라면 우리나라 경제와는 어느 정도 무관하다. 매수자의 조달금리 7%에 3%의 초과수익만을 붙여서 2,000억원을 내야 팔 수 있다고 주장할 수도 있다. 그러나 자본조달비용의 계산도 쉽지 만은 않다. 현재 차입금의 이자는 정해져 있으나 미래 차입금 이자의 변동은 예측하기는 어렵다. 또한 자기자본 조달비용은 정확히 계산하기조차 어렵다.

자기자본 조달비용은 일반적으로 현재 주가수준을 유지하기 위하여 지불해야 되는 배당금금액이라고 말할 수 있다. 그러냐葡 자기자본은 보통주, 우선주, 잉여금등 복잡하여 이들 각자의 비용(cost)을 구하기는 쉬운 일이 아니다.

이러한 자기자본비용(cost)계산은 너무 복잡하고 전문적이므로 여기서는 더 이상 언급하지 않기로 한다.

 

5. 실무적인 고려사항

앞에서 설명한 바와 같이 미래의 현금흐름과 기대수익율만 정확히 알게 된다면 기업의 가치는 정확히 계산할 수 있다.

그러나 미래현금흐름의 불확실성과 자본조달비용의 측정에 어려움이 있어 기업의 가치(미래현금흐름의 현재가치)를 측정하기 또한 어렵다.

따라서 어느 정도 기술적이고 주관적인 판단요소가 개입할 수밖에 없다. 이러한 관점에서 기업가치 평가는 미인을 선발하는 것과 같다고 보기도 하며, 보는 사람마다 중요시되는 평가요소가 다를 수 있다.

① 연간 현금흐름의 배수금액/투자회수기간

앞의 예에서 연간 영업으로부터 발생한 현금흐름이 200억원인 기업을 2,000억원에 매수하였다면 연간 현금흐름의 10배를 지불한 것이다. 다른 말로 표현하면 2,000억원을 투자하면 10년후에나 투자금액을 회수할 수 있다는 말이 된다. 그 기업의 제품이 미래 지향적인 제품이므로 제품의 판매가 10년이후까지 계속 지속될 수도 있다. 그러나 한편 제품의 수명(life cycle)이 거의 다 된 제품이라면 투자금액 회수가 불가능할지도 모르는 일이다.

따라서 투자회수기간 연간현금흐름 배수가 투자수단의 중요한 지표가 될 수 있다.

② 경영권의 할증료 (Control premium)

기업의 대주주로서 경영권을 갖는다는 것은 소액주주로서 경영에 참여하지 못하고 배당만 받는 것과는 사뭇 다르다. 따라서 많은 주식을 확보하여 막강한 경영권을 갖기 위해서는 일정한 premium을 내야하는 것은 당연하다.

투자가가 매수기업을 강제로 인수하기 위해서 대량으로 주식을 공개매수하는 이른바 tender offer에서는 많은 premium을 제시하는 것을 볼 수 있다. 경영권이 확보될 때까지는 시장가격의 50%이상으로 premium을 제시하는 것도 흔히 볼 수 있다.

③ 매도기업의 자산의 원가

앞에서 설명한 바와 같이 기업의 가치를 따질 때 이론적으로는 현재 자산의 원가는 별 의미가 없다. 현재자산의 원가가 높다 하여도 미래에 이익(현금흐름)을 창출할 가능성이 전혀 없다면 그 자산은 한낱 쓰레기일지도 모른다. 그 반대로 자산의 원가는 비록 적을지라도 장래에 많은 이익(현금흐름)을 창출할 수 있다면 그 기업의 가치는 클 것이다.

그러나 앞에서 지적하였듯이 미래에 얼마의 이익을 실현할지는 아무도 장담할 수 없는 것이다. 이런 의미에서 현재의 자산의 원가가 기업의 가치 내지는 투자금액의 하나의 참고지표로서 사용할 수 있을 것이다.

④ 기업의 전략적 가치

인간을 생산하려면 훌륭한 남자끼리, 미인인 여자끼리 만나야 아무 소용이 없고 못난 남자, 못난 여자라도 남녀가 만나야 한다.

기업의 매수합병도 마찬가지이다. 생산기술은 충분한데 영업능력이 없는 기업과 영업능력은 탁월한데 생산기술이 없는 두 기업이 만나면 최상이다. 두 기업은 서로의 단점을 상대방에서 보완하며 서로의 장점은 두배로 발휘된다. 즉 두 기업의 만남은 1+1=2가 아니라 1+1=3 또는 4가 되어 시너지(synergy) 효과가 나타난다. 따라서 이러한 기업의 매수는 매도기업의 미래의 현금흐름의 현가보다 더 많은 투자금액을 지불하여도 기존기업과 매수기업의 시너지 효과로 인하여 잘못된 매수라고 볼 수는 없을 것이다.

⑤ 천년 묵은 벌레(?)가 기업가치를 깎는다.

요사이 밀레니엄 버그(millennium bug)란 말이 유행하고 있다. 컴퓨터 program을 만들 때 연도를 네자리수(1995)로 표시하지 않고 1995년과 1998년을 표시할 때 95, 98과 같이 두자리수로 나타내고 있다. 따라서 2000년을 표시할 때는 두자리수 00으로 되기 때문에 이것을 컴퓨터는 1900년으로 잘못 읽을 수 있다. 이와 관련한 혼란으로 컴퓨터와 연관된 기계가 작동을 중단할 수도 있으며 사무자동화가 된 금융부분에서 돈의 예입과 인출이 불가능하게 될 수도 있다는 것이다. PROGRAM에 하자가 있는 것을 벌레(bug)가 있다고 말하는바 2천년의 표시문제를 밀레니엄버그라고 부르고 있다.

중화학공장 설비 매각 등을 추진하고 있는 K사는 매수예정기업인 미국, 독일기업으로부터 밀레니엄버그 해결방안을 제시하라고 요구받고 있다. 이 해결방안을 제시하지 못할 경우 매각대금을 100억원이상 깎아야 한다고 외국기업들은 주장하고 있다고 한다.

⑥ 상표의 가치

상표가치는 소비자의 상표인지도, 품질만족도 등을 토대로 측정된다. 유명상표제품은 일반제품보다 10-30% 비싸게 팔 수 있다는 것이 일반적이다.

파이낸셜월드의 자료에 따르면 코카콜라의 상표값은 479억달러, IBM 237억달러, 맥도널드 199억달러, 디즈니 170억달러라고 한다. 스탠포드대 교수가 측정한 삼성전자 애니콜 이름값은 4억달러로 추정하고 있다. 주간매경의 조사에 의하면 애니콜의 상표값은 3,278억원(약2억4천만달러), 현대 쏘나타는 2,826억원으로 조사되었다.

M&A경우에 유명 상표값을 어떻게 평가하느냐가 큰 숙제가 될 수 있다. 다른 말로 표현하면 유명상표가 미래 cash flow에 얼마나 어떻게 작용할 것인가를 측정하는 것은 어려운 문제이다.

 

6. M&A에서 기업가치 평가사례

(사례1)

H호텔의 경우 매수자 외국기업은 현재의 수입을 기초로 하여 미래의 현금흐름을 추정하여 기업가치를 평가하자고 제의하고 있다. 즉, 현재의 하루 방값, 현재의 식당의 수입등을 기초로 하여 미래 현금흐름을 계산하자고 한다. 그러나 현재는 한국은 물론 일본, 중국등 동남아시아가 불황이므로 작년과 비교하여 현저히 수입이 줄었고 3-4년전 호황때 비하면 수입은 더 줄었다. 게다가 외국 Buyer측은 현재의 결손상태가 지속되면 손실이 누적되어 값이 더 떨어지므로 빨리 매각하여야 유리하다고 주장하고 있다. 그러나 이 주장은 앞으로의 호텔 경기불황이 오랫동안 지속되리라는 가정하에 나온 결론이다. 이것은 너무 비관적 생각이 될 수도 있다. 몇 년 후 아시아경기가 호전되어 일본, 중국등에서 관광객이 많이 온다면 그 외국 Buyer 주장을 반박할 수 있을 것이다.

(사례2)

A기업은 제조업을 시작한지 불과 수년밖에 되지 않는다. A기업은 손익분기점에 도달하기도 전에 IMF를 맞아 현재는 가동율이 50%밖에 되지 않는다. 그러나 매수인측에서는 공장원가의 절반정도를 매수가격으로 제시하고 있다. H호텔의 경우와 같이 공장을 계속 운영하면 결손이 커짐으로 원가의 절반가격이라도 팔아야 손실이 더 적다는 논리이다.

그러나 A기업의 주장은 현재 공장기계등이 신품이나 다름없으므로 그 공장에 투자원가정도로 매도할 뜻을 비치고 있다. 다시 그러나 공장을 새로 건설하려면 현재 공장 투자원가보다 더 소요된다고 주장한다. 또한 매수기업은 매도기업과 동종업체를 운영하고 있으며 많은 거래처를 확보하고 있다. 따라서 매수기업이 매수하게 되면 공장 가동율이 80%선으로 상승하고 이익이 발생하게 됨으로 적어도 원가정도는 값을 받아야 한다고 주장할 수 있을 것이다.

(사례3)

A기업은 B제품공장을 3억달러라는 막대한 금액을 받고 외국 Y기업에게 매각하였다. 3억달러는 A기업 1997년 영업에 의한 현금흐름의 12배가 되는 금액이었다. 객관적으로 볼 때 국내 A기업은 좋은 값을 받고 매각한 것으로 판단할 수 있다. B제품이 현재 많은 이익과 현금흐름을 가져다 주고 있지만 장래 12년 이내 국내/국제 경제가 어떻게 변하여 B제품의 판매가 어떻게 감소하게 될 것인지는 아무도 모르기 때문이다.

그러면 외국기업 Y는 너무 비싸게 지불한 것인가? 이 또한 그렇지 않다고 생각된다. 왜냐하면 Y기업측으로서도 B제품 공장을 매수함으로서 앞에서 설명한 시너지 효과가 있었기 때문이다. 즉 Y기업은 B제품 공장을 매수함으로서 시너지 효과를 얻을 수 있었기 때문이다.

 

7. 서양사람들은 서양의 논리로서 설득하여야

무조건 원가가 500억원이며 500억원 이하로 팔지 않겠다고 하면 서양사람들을 설득할 수 없고 따라서 기업을 매각할 수 없다. 그들의 논리인 미래 cashflow의 현가개념을 존중하는 동시에 그들 논리중의 부당성을 찾아 그것을 반박하여야 외국인들과 가격협상에서 그들을 이길 수 있다고 생각한다.

 


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